Ronde Tafel EMD deel 1: Hoe heeft de markt voor EMD zich ontwikkeld?

June 21, 2023

Emerging market debt is altijd een risicovolle asset class geweest en zal dat ook blijven. Maar de tegenvallende rendementen zijn niet onopgemerkt gebleven. Nu zitten we in een cyclus waar het rendementsperspectief waarschijnlijk in positieve richting gaat draaien. Dan kan het voor beleggers aantrekkelijk zijn weer in de asset class te stappen.

Dat bleek tijdens de Ronde Tafel die Financial Investigator organiseerde over EMD. Zeven experts gingen onder leiding van Harry Geels in gesprek over de mogelijkheden en uitdagingen van deze beleggingscategorie.

Dit is deel 1 van het verslag.

Door Hans Amesz

Hoe heeft de markt voor emerging market debt (EMD) zich de afgelopen twintig jaar ontwikkeld? Is die nu volwassener, met voldoende liquiditeit en efficiënte prijsvorming?

Naki Nartey: ‘De markt is sinds de jaren negentig enorm gegroeid. De laatste jaren is de lokale markt gaan overheersen, wat goed is voor de opkomende landen omdat ze schuldpapier in hun eigen lokale valuta kunnen uitgeven. Hoewel de markt volwassener is geworden, kunnen we nog niet zeggen dat het om een echt volwassen markt gaat. Er zijn nog genoeg eigenaardigheden, bijvoorbeeld op het gebied van prijsvorming. Als actieve vermogensbeheerder proberen we daar rekening mee te houden.’

Thomas Haugaard: ‘Wij richten ons vooral op EMD in harde valuta. In de laatste tien jaar hebben we bijna een verdubbeling van de markt gezien op het gebied van grote uitgiften van meer dan een miljard. De harde valuta-benchmark heeft betrekking op zo’n zeventig landen, wat een enorme mate van diversificatie inhoudt die je niet in andere asset classes vindt. Ondanks de economische klap van COVID-19, de geopolitieke schokken door de Russische invasie in Oekraïne en de negatieve krantenkoppen zijn de meeste emerging markets eigenlijk vrij veerkrachtig geweest.’

Esther Law: ‘Het is zeker belangrijk om over te stappen van harde naar lokale valuta. Dat moet gebeuren. Ik denk dat we gewoon in afwachting zijn van een wat beter, stabieler, voor risico gecorrigeerd rendement.’

Adrian Hilton: ‘De ontwikkeling van de lokale markt is in de afgelopen decennia gedreven geweest door binnenlandse investeerders, zoals pensioenfondsen, die logische kopers zijn van EMD. Ik weet niet goed waarom de beleggingsstromen naar harde valuta zijn achtergebleven. Obligaties uit opkomende markten vertegenwoordigen een kwart van de wereldwijde obligatievoorraad: 80% van de wereldbevolking woont in opkomende landen en die beschikken over 60% van de natuurlijke hulpbronnen. Zo bezien vormen EM-obligaties nog steeds een kleine allocatie in wereldwijde beleggingsportefeuilles. Er lijkt een soort wanverhouding te bestaan tussen de hoeveelheid beleggingen in emerging markets en de hoeveelheid beschikbare EM-obligaties.’

Mathias Neidert: ‘Er is een enorm spectrum aan emerging markets, van Oost-Europese landen tot frontier markets, landen ten zuiden van de Sahara met misschien maar één obligatie met een zeer lage liquiditeit. In principe is alles interessant, denk ik, maar er wordt niet noodzakelijkerwijs voldaan aan dezelfde verwachtingen en behoeften. Het is ook aan de indices en de aanbieders daarvan om zich af te vragen hoe zij willen dat de beleggingscategorie en de indices zich ontwikkelen.’

Omdat lokale instellingen in opkomende landen zich ontwikkelen, groeien de lokale markten. Dat zie ik als een signaal dat de opkomende markten in het algemeen volwassen worden.

Sjacco Schouten: ‘Omdat lokale instellingen in opkomende landen zich ontwikkelen, groeien de lokale markten. Dat zie ik als een signaal dat opkomende markten in het algemeen volwassen worden. Ik verwacht dat de lokale markten verder groeien, ook de frontiers. Dat biedt veel kansen.’

Martijn Vijver: ‘Emerging market debt is een van de weinige vastrentende beleggingscategorieën die zich uitstrekt van AA tot CCC. Daardoor is het heel moeilijk om een sticker of classificatie op EMD te plakken. Is EMD meer het risicovolle deel of meer het investment grade-deel? Met betrekking tot liquiditeit en prijsstelling zien wij dat onze externe managers in principe in staat zijn (geweest) tegen relatief gunstige voorwaarden obligaties te kopen en te verkopen. Dat zegt misschien ook iets over de efficiëntie van de koersen.’

Wat zijn de belangrijkste verschillen tussen EMD in harde en lokale valuta?

Haugaard: ‘Als je kijkt naar het landenuniversum, zijn er twee heel verschillende asset classes. Harde valuta omvat een meer gevarieerd landenuniversum, van sommige van de armste en snelst groeiende frontier markets tot enkele van de rijkste landen in Europa en het Midden-Oosten, terwijl de benchmark voor lokale valuta hoofdzakelijk de meer ontwikkelde inkomenslanden omvat. Op het gebied van return drivers zijn het ook heel verschillende asset classes, waarbij harde valuta een kredietcategorie is die gericht is op kredietrisico van overheden en lokale valuta meer gedomineerd wordt door de FX-component en lokale rendementen. Historisch gezien is de volatiliteit hoger voor rendementen in lokale valuta.’

Law: ‘Bij harde valuta heb je een US Treasury- en een spreadrendement. Bij debt in lokale valuta zijn zaken als monetair beleid en inflatie veel belangrijker dan bij debt in harde valuta.’

Hilton: ‘Ik denk dat de FX-component het grootste deel van het rendement domineert en zeker de volatiliteit in de asset class. Het is een teken van volwassenheid dat de index zich richt op de middeninkomenslanden met onafhankelijk monetair beleid, fiscale beleidsankers enzovoort. Maar het risico-rendementsprofiel is overgeleverd aan de wereldwijde dollartrends en dat maakt het in sommige opzichten een lastigere markt om naar te alloceren, hoewel het een mogelijk interessante markt is om actief in te beleggen.’

EMD in harde valuta is vooral een asset class die is gecreëerd voor internationale beleggers. Bij lokale valuta is er een grotere diversiteit.

Haugaard: ‘Sinds de financiële crisis is er een veel meer door liquiditeit gedreven beleggingsomgeving ontstaan. In die omgeving heeft de markt in lokale valuta het een beetje moeilijk gehad, omdat de onderliggende groeifactoren van emerging markets nogal zwak waren. Nu zien we dat beleggers zich wat meer richten op lokale valuta als een tactische allocatie in plaats van een strategische allocatie, dat wil zeggen een allocatie die vrij gevoelig is voor de onderliggende groei in opkomende landen ten opzichte van de Verenigde Staten, om echt overtuigend te zijn.’

Nartey: ‘Het blijkt dat de lokale markt voor wat betreft de risico-rendementsverhouding riskanter is dan de externe markt, maar het goede is dat je niet noodzakelijkerwijs al dat FX-risico hoeft te nemen. Wij bekijken de duration los van de FX-component, omdat het verschillende risicofactoren zijn met verschillende aanjagers. Om een voorbeeld te noemen: wij vinden de Mexicaanse duration misschien attractief, maar niet de Mexicaanse peso. Dat betekent niet dat we altijd het peso-risico volledig willen afdekken. We kunnen misschien een deel afdekken. Je kunt je risico-rendementsverhouding in emerging markets lokaal verbeteren door de FX-component in voorkomende gevallen te verminderen.’

Neidert: ‘EMD in harde valuta is vooral een asset class die is gecreëerd voor internationale beleggers. Bij lokale valuta is er een grotere diversiteit. Sommige institutionele beleggers beleggen rechtstreeks in opkomende markten. Er is een binnenlandse beleggersbasis, met lokale verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen, die liquiditeit aan de markt kan onttrekken, al dan niet tot het einde van de looptijd. En dan is er nog een staart van heel verschillende beleggers met verschillende agenda’s, zoals hedgefondsen, sommige wereldwijde macro-CTAs en bepaalde centrale banken, die op een bepaald moment opportunistisch ingrijpen. Daarom is het, denk ik, ook moeilijker om schokken in lokale valuta te voorspellen dan in harde valuta, hetgeen misschien een extra risicofactor is. Het vereist enorme expertise om te navigeren in lokale valuta, in tegenstelling tot harde valuta.’

In welke buckets plaatsen institutionele beleggers EMD in harde en lokale valuta? Wat zijn hun overwegingen met betrekking tot deze verdeling?

Schouten: ‘Wij beleggen zowel in harde als in lokale valuta, in staats- en bedrijfsobligaties, maar ook in private debt. We zien de toegevoegde waarde van actief beheer, maar we hebben ook klanten die om oplossingen in indexstijl vragen. Vanuit een top-down-perspectief onderscheiden we binnen de harde en lokale valuta asset class ruwweg vier returncomponenten. Naast lokale renteen valutacomponenten zien we ook de Amerikaanse rente en het kredietrisico als belangrijke rendementsfactoren. We kijken afzonderlijk naar deze componenten en kunnen vanuit een top-down overlay sturing geven. We beschikken dus over een breed pakket in termen van alpha drivers en risicomanagement, dat we naar de behoefte van de klant kunnen inzetten. Naast de risico-rendementsoverwegingen zijn de kosten die gemoeid zijn met het beheer van de asset class natuurlijk ook een belangrijk element. Deze vormen samen met het verantwoord beleggen de vier kwadranten die worden gewogen bij het nemen van de beleggingsbeslissingen.’

Vijver: ‘We werken graag met buckets, dus hebben we aparte allocaties. We doen niet aan tactische overlay tussen harde en lokale valuta. Fundamenteel hebben onze klanten een voorkeur voor strategische allocaties, waarbij in principe op jaarbasis wordt bijgestuurd. Wat betreft de verdeling tussen EMD in harde en lokale valuta: die hangt af van de voorkeuren van de klant. Als je het niet weet, kies je voor een allocatie van 50% in elk. Klanten met een verzekeringsachtergrond beleggen alleen in harde valuta, omdat voor hen beleggen in lokale valuta vanwege de kapitaalkosten niet zo effectief is.’

Fundamenteel hebben onze klanten een voorkeur voor strategische allocaties, waarbij in principe op jaarbasis bijgestuurd wordt.

Nartey: ‘Wij proberen oplossingen te bieden voor iedereen, dus we hebben stand alone lokale valuta-, stand alone harde valuta-, en gemengde strategieën. Nu zijn we vrij bullish op lokaal, vooral wat de duratie betreft, omdat de centrale banken van emerging markets verder zijn in hun renteverhogingscycli dan de Fed.’

Law: ‘We hebben een scala aan producten en zien dat de gemengde producten vrij goed verkopen. Er is flexibiliteit om te switchen. Sommige van onze klanten willen mixen, maar kennen de asset class niet goed genoeg om te kiezen tussen harde en lokale valuta. Dan maken ze gebruik van een manager die ze vertrouwen. Verder speelt de mogelijkheid om af te dekken natuurlijk een rol.’

Schouten: ‘Ten aanzien van de allocatie zijn we zeer terughoudend in het verschuiven van cash in harde valuta naar lokale valuta en binnen de harde valuta van bedrijven naar overheden, omdat het gewoon te duur is. We verplaatsen geen cash om onze actieve visies vorm te geven. We maken gebruik van het concept smartrebalancing, waarbij we toestaan dat lokale valuta en harde valuta binnen bepaalde bandbreedtes over- en onderwogen worden zolang dat in lijn is met onze visie. We kijken naar een brede set van rendementsbepalende factoren en gebruiken die om via derivatenposities in een overlay de top-downrisico’s te managen. Het platform dat het overzicht houdt en de risico’s van de totale portefeuille stuurt, is de zogenaamde Relative Value Group. Deze groep heeft als een van de hoofdtaken om het concentratierisico te monitoren en, daar waar nodig geacht, bij te sturen, met als doel het neerwaartse risico te beperken.’

Law: ‘Aan een gemengde aanpak zijn niet alleen voordelen verbonden. In sommige meer gecompliceerde gemengde fondsen heb je te maken met verschillende benchmarks en te veel indices. Je kunt bijvoorbeeld het risico lopen onderwogen te zijn in een potentiële outperformer en daardoor performance en tracking verliezen.’

Neidert: ‘Een mixed aanpak is populair geworden toen beleggers zich realiseerden dat lokale en harde valuta twee verschillende zaken zijn. Wij waarschuwen onze klanten om geen gemengd product te verwachten waarbij een beheerder relatief snel tussen 0% en 100% kan alloceren, tussen lokale valuta en harde valuta. Zo werkt de asset class niet. Klanten moeten geen dynamische allocatie verwachten. Vanuit een bottom-up-perspectief, kan de juiste allocatie binnen harde valuta aan de ene kant en binnen lokale valuta aan de andere kant aanzienlijke alpha opleveren.’

Hier leest u deel 2 en hier deel 3 van de Ronde Tafel over EMD.